2009年底至今年一季度，中国经济呈现增速下降、通胀持续走高的格局，GDP增长率从2009年四季度的12.2%下滑至今年一季度的8.1%，CPI则从2009年12月的1.7%最高升至2011年7月的6.5%，今年一季度仍维持3.8%的高位。经济增速与物价长时间背离很可能意味着中国潜在增长率的实质下降。

　潜在增长率下降，已有的制度红利将终结是重要原因，但更主要的可能是中国第一次人口红利面临转折，即将消失。这一背景下，我们期待新一轮的改革来提高全要素生产率，实现微观主体的优胜劣汰。

　劳动力供给逆转

　与过去三十年相比，中国经济运行最大的不同是劳动力供给发生转折性变化。二元经济条件下劳动力无限供给的条件消失，使得农民工工资在2004年之后出现全国范围较为普遍的上涨，且愈演愈烈；在宏观价格上，则反映为家庭服务及加工维修价格的涨幅远超同期CPI涨幅。尤其需要注意的是，中国新增劳动力在2012年左右开始急剧减少，根据我们的测算，总劳动力在2012年达到顶峰后将开始负增长，人口抚养比也在2012年达到最低点，这意味着中国第一次人口红利临近转折点。

　人口结构的转变将深刻影响要素相对价格、经济增长方式、产业结构、资产配置等等方面。首先，劳动力供求关系的变化将带动资本边际报酬率快速下降。从需求来看，投资对经济增长的拉动将出现下滑，从供给来看，存量资本的增长速度下降，导致潜在增长率下滑；其次，与过去相比，劳动力将变得相对稀缺，这意味着劳动力价格存在较大的上涨压力，对劳动密集型产业将产生较大的冲击；第三，中国经济的增长方式面临转型压力，与过去相比，主要的要素投入——劳动力、存量资本都不支持经济维持以往的高速增长，因此经济增长必须从依靠要素投入转型为依靠提高全要素生产率；最后，人口抚养比开始上升，中国储蓄率与投资率已经见顶，特别是储蓄人群出现结构性变化将影响资产配置。未来10年，接近退休人群占比将逐步上升，他们将更倾向于投资于风险较低的固定收益类资产。

　反映在政策选择上，以往保增长即为保就业，但是随着人口结构的转变，就业压力变小，保增长要求随之下降。2009年四季度以来，GDP增速从12.2%下滑至今年一季度的8.1%，但是就业情况并未出现明显恶化，全国求人倍率（劳动力市场需求人数与求职人数之比）已经连续6个季度高于1，今年一季度更是达到1.08，创下历史新高，显示职位需求高于劳动者供给。这也从侧面印证了随着中国经济潜在增长率的下降，中国已经不需要以往的高增长来保就业。

　WTO红利行将终结

　WTO红利行将终结，是劳动力供给出现转折性变化外另一个缓慢但确定、深刻的变化。一方面，中国的进出口总额已经占到全球份额的大约10%，从德国、日本和美国的历史看，这已经是天花板，中国想要获得更多的外贸份额，将遭遇更多贸易保护主义的挑战。另一方面，美国次贷危机、欧洲债务危机的爆发，预示发达国家依赖高负债维持国民高福利的时代恐将结束，中国传统的出口市场面临挑战。

　我们已经看到经常项目下的顺差逐渐收窄。贸易顺差在2008年达到2981亿美元的峰值后，逐年下降至2011年的1551亿美元，占GDP的比重由2007年8.77%的顶峰时期下滑至2011年2.6%，可以预计，贸易顺差逐年递减的趋势还将持续，并最终稳定在一个水平上。

　谨慎使用逆周期调控

　人口结构的变化与WTO红利的行将终结也对货币投放产生影响。不过，我们认为应该谨慎使用逆周期对冲工具。

　理论上，降低资金价格能够刺激投资意愿，但实际却遇到了重要制约因素。第一，经过2008年的宽松，目前政府、企业和居民杠杆率已然较高，即使降息也无力再度杠杆化。2012年一季度非金融上市公司的资产负债率达到59.2%，创下历史新高，房地产业更是高达71.7%，接近11万亿元的地方政府债务余额也使得公共部门加杠杆空间极为有限；第二，银行不良贷款周期来临，不支持私人部门加杠杆。短期贷款多增、中长期贷款少增显示私人部门去杠杆，而票据量升价跌显示银行主动配置票据类低风险资产，呈现惜贷倾向；第三，投资在当前是需求，在未来是产能，试图以投资需求来消化过剩的产能，无异于饮鸩止渴，只会进一步加重产能过剩的风险，对金融系统的冲击也就不言而喻了；第四，经济发展有其自身规律，强行拉升经济运行在潜在产出之上，将不可避免地出现通货膨胀。GDP增速在2009年四季度达到波峰，CPI增速在2011年第3季度才达到波峰，时间长达7个季度，这反映了之前经济一直运行在潜在产出之上；第五，较低的投资回报率降低了投资意愿。经济下滑，边际资本回报率下行，民间投资意愿下降，如果依赖宽松的货币政策以及政府干预银行放贷来刺激投资，很可能重蹈日本的覆辙。

　他山之石，可以攻玉。上世纪70年代后日本第一次人口红利消失，潜在增长率开始放缓。广场协议后，为了对冲升值国内经济的冲击，日本政府对内采取扩张的货币政策与积极的财政政策，银行对内债权占GDP的比重不断上升，股价、地价、楼价大幅上升，资产泡沫迅速放大。1989年日本政府开始施行紧缩货币政策，国内广谱利率快速上升，随后股价和地价出现“崩盘式”下跌，银行形成大量坏账，日本经济进入了长期的“资产负债表修复”过程。与此形成鲜明对比的是，同样在广场协议后，面对马克升值的压力，德国对内货币政策依然极为稳健，而将功夫用到产业升级、职业教育等诸多改善经济结构、提升长期竞争力的改革上，反而避免了经济大起大落、保证了稳定增长。

　推进新一轮改革

　诚然，当前中国现状与日本、德国也有较多差异，但共通之处在于，潜在增长率趋势性下降后，社会心理会根据惯性维持以往的高速增长预期，那么纠正增长预期并在实施过程中保持耐心，就非常必要。动辄放松银根等想法，显然忽视了生效的背景和环境，也与结构调整和持续发展背道而驰。人口结构的转变决定了依靠要素投入获得经济增长的道路已经走到了尽头，中国经济增长必须从依赖要素增长转到依靠提高全要素生产率。

　回顾历史，制度红利的释放催生潜在增长率上行。改革开放以来，潜在增长率出现了三次明显的上升时期，分别是1978-1985年、1986-1994年、2000-2007年，在这三个阶段，分别有农村联产承包责任制改革、邓小平南巡讲话、加入世贸组织等制度性变革，但是随着时间的推移，已有的制度红利面临释放殆尽。因此，需要新一轮的改革来提高全要素生产率，包括破除垄断、国企改革等经济体制改革优化资源配置，实现微观主体的优胜劣汰。日本的教训是泡沫破裂后政府干预银行支持僵尸企业，使得日本的银行也成了僵尸银行，全要素生产率对日本经济增长的贡献为负，日本接下来是失去的二十年，我们不应、也不能再步日本后尘。