□信达证券 高冠江 李建朋

　熊猫债券是指外国政府、境外金融机构、工商企业或国际组织在我国境内发行的以人民币计值的债券。我国熊猫债券起步较早，但发展比较迟缓，随着经济快速发展和对外开放程度的日益提高，推动熊猫债券市场发展既有必要性，又有可行性。笔者建议，降低熊猫债券发行门槛，简化审批流程，以市场化机制为主导，鼓励市场自由竞争，增强对境外发行者的吸引力，激发国内证券公司的参与和创新热情，提速熊猫债发展并引领市场创新开放。

　发展熊猫债券必要性日益提高

　早在2005年2月，人民银行、财政部、发改委和证监会联合发布《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，为熊猫债券的发行提供了法律规范；2005年10月，熊猫债券首次发行，至今已近7年。然而,严格意义上的熊猫债券仅发行4只，发行总额仅为40亿元。

　导致熊猫债券发展迟缓主要有三个原因：一是我国资本项目还不能完全自由兑换，长期以来外汇管制较为严格，导致以债券形式为媒介的资金无法自由流动；二是我国外汇衍生品市场难以满足外国发行者的需要，他们往往需要外汇掉期工具将所募集的人民币资金转换为其他币种，或者利率互换工具将固定利率负债转为浮动利率负债；三是目前熊猫债券发行主体限制过严，且发行审批流程复杂，发行周期较长，发行成本较高。

　随着国内市场的创新与开放，发展熊猫债券的必要性日益提高。首先，发展熊猫债券是顺利推进人民币国际化进程的重要组成部分。人民币国际化的一个重要方面是债券市场的国际化。拥有发达并且开放的债券市场，是一国货币从贸易结算货币向投资货币转型的最重要前提。债券市场国际化包括债券筹资国际化和债券投资国际化，国外机构在境内发行本币债券是债券筹资国际化的重要组成部分。从资金流向上看，债券市场国际化包括“走出去”和“请进来”，发展香港人民币债券市场属于“走出去”，这一步已经初见成效，而熊猫债券作为“请进来”方面的重要一步，其发展还远远落后。

　第二，发展熊猫债券可以推进国内债券市场的创新发展。发展熊猫债券能提高债券市场的流动性和应付经济周期的弹性。同时，发展熊猫债券，有利于借鉴国际债券市场的制度规范、运作方式、信用评级和担保、支付清算、监管体系等基础设施建设的经验；有利于改进债券发行者结构，增加发行方之间的竞争，推动境内企业完善公司治理和规范运作；有利于完善债券市场品种结构，构建合理的收益率曲线。

　第三，发展熊猫债券有利于缓解外汇储备持续增长和人民币升值的压力。从国际经验来看，一般在国内流动性过于充裕、本币面临较大升值压力时，才会考虑发展外国债券。例如，1970年日本推出武士债券，1995年韩国推出阿里郎债券。相比而言，我国面临更为巨大的外汇储备持续增长和人民币升值压力。2011年末我国外汇储备达到3.18万亿美元，外汇储备规模世界排名第一位，2005年以来，人民币累计升值已达30%。目前我国已经允许熊猫债券募集的资金换成外汇转移至境外使用，外国金融机构通过发行“熊猫债券”取得人民币资金并换成外国货币，可以缓解我国外汇储备持续增长和人民币升值压力。

　加快熊猫债券发展具有可行性

　首先，我国资本项目渐次放开，为熊猫债券发展提供更加广阔的空间。按照国际货币基金组织2011年《汇兑安排与汇兑限制年报》，目前我国不可兑换项目仅有4项，占比10%，外汇管理也已从“宽进严出”转向“双向均衡管理”。人民银行、发改委等四部门曾在2010年对《暂行办法》进行了修改，取消了熊猫债券所募集资金不得换成外汇转移至境外的限制。未来资本项目还将加速放开，“逐步实现人民币资本项目可兑换”的目标已经写入“十二五”发展规划。

　其次，香港离岸人民币债券市场的长足发展，为熊猫债券培育了潜在客户。作为内地金融市场的“试验田”，香港离岸人民币债券市场发展迅猛，境外企业成为香港离岸人民币债券市场的重要发行主体。从发行人的类型分布来看，内地企业占比56%，国际发行主体占比44%。这些企业发行人民币债券，主要为在我国境内开展业务而筹集人民币资金。这就意味着一旦条件成熟，这些企业也将积极进入内地债券市场发行人民币债券。

　最后，内地债券市场扩容迅速，创新和开放加快，为熊猫债券的发展提供了市场广度和深度。目前，我国债券市场总市值已经突破20万亿元，信用债券市场份额大幅上升，2011年达到35%以上；债券市场流动性大为提高，从债券市场成交金额来看，2011年全年成交金额183万亿元，是2005年的7.4倍。

　多方完善熊猫债券政策

　第一，适时取消对熊猫债券发行主体的限定，代之以对发行额度的控制。在发行主体多元化方面，香港人民币债券市场提供了很好的示范。2010年《香港人民币业务的监管原则及操作安排的诠释》发布之后，香港人民币债券的发行主体快速扩展到全世界几乎所有机构和企业。目前，我国对熊猫债券发行主体的限制已经开始松动，除国际开发机构（IDO）外，开始允许外资法人银行在内地发行人民币债券。

　在控制开放进程上，合格境外机构投资者制度（QFII）提供了很好的借鉴。我国对QFII主体范围的认定比较宽泛，主要实行的是额度管理，2002年开始QFII试点时总额度仅为40亿美元，经过2005年、2007年和2012年3次额度扩容，目前总投资额度达到800亿美元。从我国QFII的制度实践来看，放松主体范围控制，实行投资额度管理，一方面提高了我国资本市场的国际化水平；另一方面维护了境内资本市场的稳定发展和渐进开放。

　为加快我国熊猫债券市场的发展，建议对所有符合条件的各类境外企业开放内地债券市场，实现发行主体的多元化，同时对发行额度实行上限控制，使之与我国资本市场对外开放的总进程相匹配，整体达到趋利避害的效果。

　第二，逐步减少行政审批，促进市场创新，增加对境外发行者的吸引力。熊猫债券的发行主体主要是超主权机构和跨国企业，这些机构对发行成本比较敏感，往往在全球资本市场选择最优融资安排以控制融资成本。应该逐步减少对熊猫债券的行政审批，促进市场创新，有效降低发行融资成本，增加对境外发行者的吸引力。

　此外，逐步减少对熊猫债券的行政审批。一是逐步减少熊猫债券的监管部门，实现熊猫债券的统一监管；二是按照市场化方向进一步创新债券管理体制，初期实行发行核准制，最终过渡到发行注册制；三是在减少不必要行政审批的同时，强化信息披露、信用评级等市场化约束机制，坚持市场化原则，充分发挥市场机制的作用。

　熊猫债券发展要与促进市场创新相结合。一方面，通过金融创新，增加市场的广度和深度，提高市场流动性，增强我国资本市场的国际竞争力和吸引力，尤其要推进外汇衍生品市场的发展，满足境外发行者自由选择持有币种的需要；另一方面，熊猫债券的发展能引入更多的具有先进经验的国际发行者，促进我国债券市场发行制度和交易制度的完善和创新。

　第三，在发行承销方面，坚持以国内证券公司为主导，并鼓励行业内自由竞争。熊猫债券的承销商应该是国内证券公司。根据惯例，外国债券通常由债券发行地所在国的证券公司承销，《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》也明确规定：“承销商应为在中国境内设立的具备债券承销资格的金融机构”，已经发行的国际金融公司和亚洲开发银行熊猫债券，都是由国内证券公司进行承销的。

　熊猫债券的承销商限定为国内证券公司，还有利于在市场开放的过程中培育和保护本土机构，避免国际金融机构主导国内市场的局面出现，维护我国经济和金融安全。目前，我国证券公司的实力相对较弱，要发挥自身的优势，避免与欧美证券公司直接竞争，在“走出去”方面，香港证券市场可以作为国内证券公司的桥头堡；在“引进来”方面，熊猫债券可以作为我国证券公司国际化的重要载体，国内证券公司要利用承销熊猫债券的机会，加强与跨国企业、金融机构和中介机构的合作，提升竞争能力。

　建议在扩大熊猫债券发行主体的同时，在发行承销方面，鼓励国内证券公司自由竞争，不在承销资格上增加其他限制，也就是说，只要具有债券承销资格的国内证券公司就可以承销熊猫债券。由于熊猫债券的发行方主要是国际金融机构和跨国企业，这些机构和企业长期活跃于发达债券市场，国内证券公司为它们提供服务的过程也是学习和借鉴先进经验的过程，鼓励行业内自由竞争可以为国内证券公司创造平等的学习和国际化机会。此外，鼓励国内证券公司自由竞争，可以进一步降低熊猫债券的发行成本，激发创新热情，提高熊猫债券市场对国际金融机构和跨国企业的吸引力。(高冠江为信达证券董事长)