□光大期货研究所 叶燕武

　在全球衰退周期尚未结束的背景下，商品大熊市结构仍将演绎，但阶段性而言，欧债危机演变仍存变数、美国经济三季度回暖预期尚存加之中国保增长的努力，诸多因素的叠加也有可能触发一轮较为强劲的反弹。

　首先，希腊事件有可能成为欧元区迈向实质性统一历史性双底的右侧尾部。一方面，希腊若退出欧元区，其境遇之艰难肯定远超人们想像，试问，连欧元信用都遭遇市场质疑，希腊单独发货币不就形同废纸一张吗？理论学家们开出的货币贬值看似良方，但恶性通胀完全有可能将整个国家拖入长达数年的苦难深渊。另一方面，欧元区正在努力推进结构性改革，希腊在经济结构、劳动生产率以及财政约束上都与欧元区整体样本区间偏离较大，属于类似计量模型中的异样本值，如果去掉该异值，模型设置的拟合优度可能会大幅提升，欧债危机的本质是主权信用危机，解决置信问题才是切中要害，因此希腊一旦退出欧元区，此举对德国乃至欧元区是祸是福还值得商榷。

　其次，在衰退周期的下半场，政策对于经济和市场的刺激效应已大打折扣，而“政府退、民间进”才是真实摆脱衰退的固本路径。横向比较美中欧三大经济体的周期结构，不难发现，美国自2007年底步入衰退，迄今已走出衰退并进入复苏萌芽阶段，拿美国经济最薄弱的两个环节房地产和就业来看，综合近60年的多项历史数据比较分析，美国房地产市场正处于60年以来的历史性底部且缓慢修复的阶段，而失业率去年四季度击穿9%的历史性关口验证美国经济已走出衰退，目前8%的第二个历史性关口何时有效突破，成为标志经济复苏加速的重大时间窗口。相对美国已初步完成的经典周期切换，欧洲好比长跑运动员在最后一段冲刺，体力早已耗尽，凭借的是毅力和勇气；与其他金砖国家一样，中国实体的衰退于2011年下半年开始加速，先前政策走的方向与“政府退、民间进”背道而驰，年初大力推动和鼓励金融创新和民间经济发展可算作亡羊补牢之举，改革和推动需要时间的积淀和积累，因此中国经济增速的低点可能明年才能触见。

　再者，在大的熊市结构中，把握好节奏尤为关键，不排除下跌过程中出现强势反弹，因此需在突变量（事件）研究和判断上下足工夫。去年下半年以来，不妨将金融市场定义为缺乏灵魂的市场，羊群效应在盲目乐观和极度悲观中展现得淋漓尽致。如去年11月欧元区解体的观点近乎成为家喻户晓的真理，然而事实却是欧盟峰会就签署财政契约达成一致，时隔半年后希腊再次站上风口浪尖，事关欧元区崩盘风险的担忧卷土重来，倘若事态演变如笔者预估那样，尾部风险的末端一旦释放完毕，市场难免矫枉过正。此外，支撑年初市场强势反弹的美国复苏源动力，二季度却急转而下，部分重新点燃了投资者对QE3的美好预期，但这只是奢望而已，因为近三年来美国经济存在二季度疲弱、三季度转好的季节性规律，尽管存在大选因素以及财政悬崖的掣肘，但驱动力在私人部门而非政府。国内而言，从最新公布的5月宏观数据来看，物价下行，实体通缩、投资放缓，房屋销售疲弱，消费乏力，但整体属于可控范围内的稳中有落，数据比预期的略好。

　正因如此，笔者认为全球衰退周期尚未结束，大熊市结构仍将演绎，特别是在“美国求进，欧洲求存、中国求稳、日本求变”的差异化格局下，各国政策步调的协同性和共振性显著降低，对行情走高不宜抱过高期望。但阶段性而言，欧债危机演变仍存变数、美国经济三季度回暖预期尚存，加之中国强调保增长的努力，诸多突变量效应的叠加也有可能触发一轮较为强劲的反弹。