□财富证券 陈鹏

　5月份债市收益率大幅下行之后，市场对未来行情存在明显分歧。CPI持续下行以及预调微调的货币政策难以逆转，决定了债市整体仍将向好，但阶段的经济数据改善可能会带来扰动。

　资金面宽松具有趋势性

　5月份PMI出现超预期下跌，其主要驱动因素是新订单的回落。而新订单指数回落幅度大于出口订单的回落幅度又表明内需的持续减弱。目前市场较为担心的是5月份经济数据的环比改善，其中新增贷款是一个重要指标。

　未来中长期贷款的回升在很大程度上成为影响市场对经济增长趋势判断的重要指标。2008年以来，新增中长期贷款的月度分布具有明显规律。2008年前三季度，每个季度第一个月新增中长期贷款的规模最大，但自2008年四季度开始到2009年三季度情况恰好相反，每季度的最后一个月反而最大。而从2010年至今，新增贷款又重新呈现出季度第一个月最大的特点。其主要原因在于，在实施积极财政政策背景下，随着项目的不断推出及信贷政策的放松，企业融资需求不断上升才使得季度最后一个月信贷增幅较大。今年4月份中长期贷款规模1265亿，尽管近期稳增长的政策基调下政府投资项目有所加速，但如果不能配合货币政策的进一步放松，很难形成中长期贷款逆势增长的趋势，也就意味着经济增速仍很难有明显的好转。

　从资金面来看，由于季节性因素，每年的3月份资金面往往最宽松。但今年5月份7天回购利率均值已回落到2.96%，低于3月份的3.15%。这种情况在2008年货币政策放松时期也出现过。从这个角度看，当前资金面放松是政策有意为之。从另一个角度也可以看出政策的放松意图：5月初央行在资金面适中的情况下进行逆回购，然后是下调逆回购利率，最后是在资金面相对宽松的情况下下调存款准备金率。

　一般情况下，长期限回购利率在一定程度上能反映市场对资金面的预期。目前4月份CPI同比涨幅3.4%，已回归到2010年7-8月份的水平，而1个月回购利率则回落到2.80%附近，已经回到2010年三季度均值和四季度均值之间，处于2010年加息前的水平。票据直贴利率也是如此。只有SHIBOR3M仍明显高于2010年的水平，而这主要是因为SHIBOR3M利率包含的真实交易不多，在流动性传导过程中存在滞后。

　关注短融和政策性金融债

　从前述指标来看，当前资金面宽松程度处于2010年三季度和四季度之间的水平。但是当前AAA级短融收益率仍明显高于2010年三季度和四季度的均值，而其他主要品种，如AAA级5年中票、10年国债、7年政策金融债收益率水平都处于2010年三季度和四季度之间的水平。从这个角度来说，只要资金面宽松的趋势继续延续，短融收益率仍有继续下行的空间。

　从短融的信用利差角度分析，也能得到类似的结论。目前AAA级短融信用利差依然维持在历史偏高的水平，而AA+级的信用利差水平则处于中位数附近，从这个角度看，高等级短融具有相对优势。

　尽管5月份国债政策金融债收益率均大幅下行，但政策金融债信用利差却在走高。去年以来政策金融债的信用利差明显偏高的主要原因在于供给压力的增大导致银行配置需求减弱。而事实上，当资金面趋于宽松时，政策金融债存在一定的套利空间，交易型机构配置政策金融债的积极性增强，从而缓解市场需求不足的问题。这一点从5月份政策金融债认购倍数上升能看出。

　近几个月来政策金融债月度平均认购倍数和政策金融债信用利差的走势高度相关，认购倍数往往领先于信用利差。去年11月份认购倍数均值达到2.3倍的较高水平，随后的12月份7年政策金融债信用利差均值回归到43个BP的较低水平。而随着认购倍数回落，今年3月份认购倍数均值仅有1.67倍，对应的4月份信用利差均值则走高到67个BP。因此，随着5月份政策金融债认购倍数的走高，预计6月份其信用利差也将收窄。