□中信银行 庞爱华

　虽然有经济数据的支持，但这波“红五月”的债牛行情基本上是由资金面推动的。贷款需求迟迟不旺，导致资金滞留在银行间货币市场，7天回购价格从月初的3.8%%一路下行到2.15%，从而点燃了机构对债券的投资热情。粗略统计，本轮行情中存续期在5年以下的利率产品收益率普遍下滑40-70bps，信用债收益率在前期已经大幅走低的基础上继续下行50bps左右。进入5月下旬，随着资金成本下行放缓，债牛热情逐步冷却，部分资金开始撤离。

　从债券一二级市场的关系来看，这波债牛行情被动式展开特点也十分明显。当一波主动式的、有明确投资主题的牛市行情展开时，一般是一级市场新债发行利率不断超预期下行，从而为二级市场收益率持续下调打开空间；在这波行情中，新债发行根本没有体现出前瞻性作用，而是随着二级市场收益率下调亦步亦趋。虽然部分债券认购倍数超过两倍，但从债市行情性质判断来看，这波债市具有一定程度的投机性成分。

　近期管理层通过加快投资项目审批稳定经济增速的政策倾向明显，由于担心类似2009年的市场局面出现，目前债市参与机构交投情绪稍显谨慎。本周以来，随着收益率连续三个交易日调整，市场机构对未来债市走势的判断开始出现分歧。有部分机构认为，由于外围环境依然比较差，如希腊、西班牙等国对欧元区乃至整个全球经济的影响依然存在较大的不确定性，国内下半年的经济刺激政策受各种限制条件制约会不尽如人意，虽然在6月份，债市获利回吐盘离场会导致债市收益率反弹，但不改年内整个债券市场的牛市框架。但也有部分机构认为，随着国家有关刺激政策的相继出台，经济增速企稳之后，通胀会卷土重来，并且这种状况会持续到明年，所以目前债市应该轻仓操作。其中，分歧的焦点集中在此轮政府宏观调控政策的力度和持续性上面。

　笔者认为，由于存在2009年“4万亿”投资项目和货币供应条件非常态化的正反两方面经验，尽管近期管理层对于稳定经济增长的决心比较坚定，但相对于2009年的“4万亿”来说，本轮刺激应该比较温和。但比较纠结的是，在目前的国内外经济背景下，又不能说政府的政策刺激是短暂性的；市场有理由相信，管理层会采取相应措施，以确定今年GDP整体增速维持在8%左右。从目前的工业增加值增速来判断，未来我国政策刺激力度应该属于偏大范畴。另外，受我国城镇化进程和人口结构变动等因素影响，我国通胀形势也会日趋复杂，不排除在某个时间段内，通胀再次成为威胁经济和债券市场的首要考虑因素。

　对于当前的债市操作，笔者建议暂时规避6月份的政策风险和收益率反弹风险。对于今年后期的债市，笔者认为其仍属于牛市范畴；即使在某个时刻债市收益率出现反弹，但不会出现令人恐慌的趋势性熊市，这是由当前全球经济大气候所决定的。