□中国银行间市场交易商协会

　张骏超

　去年以来，在多个部门共同推动下，债券市场创新的步伐进一步加快，非公开定向债务融资工具、创业板私募债先后推出，信贷资产证券化酝酿重启，中小企业私募债全面布局。但是，在产品创新高歌猛进的同时，也应当看到，目前的投资者队伍和结构还不适应市场创新的速度和水平。

　金融市场作为融通资金、分散风险的场所，市场参与主体、特别是投资主体的数量与结构，在很大程度上决定了金融市场配置资源的效率。投资者类型单一、风险偏好类似，将不利于形成多层次的产品体系，资金和风险配置功能将受到限制。目前，我国债券市场创新正在从基础产品向复杂产品或个性化产品过渡的过程中，这种创新的动力不仅来源于发行人的融资需求，也受制于投资者的投资需求。

　长期以来，商业银行在我国金融体系中居于主体地位，也是我国债券市场最主要的投资者。2011年底，商业银行债券持有量占债券托管量的67.41%，保险机构与基金占比持有比重分别为9.52%、8.18%。在商业银行中，又以国有商业银行、股份制银行为主，城市商业银行、外资银行的市场比重很小。投资者结构失衡、投资同质化的问题，对债券市场的创新与发展形成了明显制约。以私募债券为例，目前非公开定向发行债务融资工具的投资者中，九成以上为商业银行，以至于产生了“私募债无异于银团贷款”的误解。而证监会推出的创业板私募债或中小企业私募债，由于商业银行、保险公司等机构难以投资低评级债券，债券发行成本很可能被大大抬高，支持中小企业融资的政策导向难以得到有效体现。5月10日乐视网发行3年期私募债，发行利率高达9.99%，一定程度上反映了当前市场投资者对此创新产品的接受能力还不强。

　总体来看，投资者结构优化已经成为下一阶段债券市场发展和创新的关键问题。近日，保监会发文扩大险企投资信用类债券的范围，有利于扩大债券市场需求，同时也应当视作是优化投资者结构的重要步骤。接下来，还应当从以下几方面入手，逐步建立多元化、多层次的投资者队伍。

　第一，积极推动银行理财、信托、基金、年金等非法人主体参与债券市场。在美国，风险承受能力较高的共同基金和家庭部门等在债券投资中占据了约40%的份额，有效地满足了不同信用等级和风险偏好主体的投融资需求。在我国，银行理财、信托、基金作为家庭部门参与债券市场的主要途径，其市场发展十分迅速，市场规模不断扩大。据估算，2011年底，银行理财市场规模可能已经达到4万亿元以上。引入此类非法人机构投资者，有利于改善投资者风险偏好趋同的现状。

　第二，建立合格投资者管理制度，形成分层有序的投资者结构。随着债券市场产品种类的增多、投资者队伍的扩大，可逐步建立起合格投资者管理制度，甄别出对不熟悉债券市场规则、不具备投资债券市场条件的机构，减少市场风险。此外，尽管我国债券市场以机构投资者为主，但是这些机构的风险识别能力、风险承担能力、风险处置能力差异很大，应当逐步建立分层有序的投资者结构，提高市场运行效率，也可容纳更多个性化产品。

　第三，应当为不同风险偏好的投资者设计不同的风险管理工具。以中小企业债券为例，由于发行人规模相对较小、信用等级较低，投资者认购和交易此类债券面临着较大的投资风险。应当通过金融产品创新，为其提供转移和对冲中小企业债券风险的工具，提高中小企业债券的吸引力。一方面，可以借助金融工具转移和分散的方法来降低投资风险，如信用风险缓释工具、债券抵押债务凭证等，将自身持有债券的违约风险转移出去；另一方面，可通过资产组合的方式对冲风险。