□华泰证券研究所 李晶

　5月初A股市场已逼近前期反弹高点位，在经济继续下行和业绩低于预期的背景下，市场继续大幅反弹的动力不足，行情重新开始震荡反复。从资金面的角度看，货币政策维持宏观资金面平稳的意图明显，流动性托底使得指数下行空间不大；但随着政策放松逐步纳入市场预期，政策对市场的推力也在逐步减弱。我们认为，5月份市场仍将维持箱体震荡行情，而在基本面寻底的过程中，业绩、行业基本面增长前景明确或政策面改善前景明确的板块值得关注。

　宏观经济加速下滑

　4月份主要经济指标显示经济运行延续在下滑的轨迹中。从先行指标看，4月份PMI为53.3%，连续第五个月上升，环比回升0.2%，但涨幅低于历史同期的0.9%，总指数仍低于过去6年56.4%的平均水平，显示制造业增长动能在宽松政策的支持下虽有所恢复，但仍处于相对弱势的状态。

　工业增加值也未能延续回升势头，4月工业增加值同比增长9.3%，较上月下降了2.6个百分点，是自2009年6月以来首次出现月度同比个位数增长。季调后环比仅为0.35%，显著低于一季度各月份的水平。在主要工业产品产量中，发电量和水泥的产量同比增长分别为0.7%和4%，均较3月份快速滑落。4月出口数据亦低于市场预期，出口和进口分别仅同比增长4.9%和0.3%，日前闭幕的广交会成交量同比环比均出现负增长；季调后的PMI新出口订单指数3、4月份均出现下降，这也表明短期出口形势将较为严峻。投资方面，虽然3月以来出现加速基建投资以弥补房地产投资增速快速下滑的迹象，但在房地产投资增速快速回落至个位数的背景下，整体固定资产投资增速也继续放缓。1-4月份固定资产投资同比增长20.2%，较1-3月份回落了0.7%。在投资、出口、消费三驾马车中，今年以来消费增速表现虽相对平稳，但也出现了回落的情况。4月份社会消费品零售总额同比增长14.1%，亦较3月份的15.2%下降了0.8个百分点。

　货币政策延续谨慎微调节奏

　在4月新增贷款增速未能延续3月份的反弹势头、中长期贷款需求依然不足，且随后公布的外汇占款出现年内首次负增长的背景下，上周末央行宣布下调存款准备金率，这是今年自2月24日下调存准率以来，央行第二次进行存准率的下调，也是自去年12月份以来的第三次下调。

　实际上，自一季度末以来，市场关于再次降准的讨论就一直不绝于耳，而4月外汇占款的负增长提供了再次降准的契机。从对A股市场的影响看，除了强化市场对于货币政策的预期，此次降准政策的直接受益行业应是银行业，行业净利润经测算有望增厚0.5个百分点左右，但对于降准政策的解读也不应过于乐观，当前货币政策的出发点依然是维持国内资金面的平稳，其节奏依然是小步谨慎的微调，未来货币政策进一步超预期放松的空间和可能性都不大。虽然4月份物价继续较3月回落，符合市场预期且上半年回落势头较为确定，但从近期央行一季度货币政策执行报告的表述看，央行对于经济、通胀和货币政策的态度仍是“适时适度进行预调微调”，并将“运用逆回购、正回购、央行票据、存款准备金率等多种流动性管理工具组合，灵活调节银行体系流动性，引导市场利率平稳运行”，可见央行对经济增长仍有一定信心，而对物价回落态势的判断依然十分谨慎，预计货币政策仍将维持小步谨慎的微调节奏。

　政策推力减弱

　关注基本面寻底进程

　从资金面的角度看，货币政策维持宏观资金面平稳的意图明显，流动性托底使得指数下行空间不大，但随着政策放松逐步纳入市场预期，政策的预调微调对于市场的提振作用力也在逐步减弱。在政策的利好与基本面寻底的博弈中，我们认为当前市场可能将更为重视基本面寻底的进程。

　从基本面角度看，伴随着经济增速的回落，上市公司业绩增速也经历了数个季度的回落，尤其是2011年四季度的业绩更是经历了大幅下滑，今年3月份以来,市场对上市公司业绩的黑天鹅事件反应强烈，4月份随着2011年年报和2012年一季报业绩公告的逐步出台，市场对业绩预期逐步修正，目前来看黑天鹅事件的风险基本释放完毕。

　当前市场对今年经济何时能探出底部十分关注，随着经济底出现的预期逐步从二季度后延到三季度，我们预计整体上市公司业绩增速也将维持相同的走向。预计二季度在外部需求的疲弱短期内难有实质性好转以及房地产投资下行风险加大的形势下，经济惯性下行的压力仍将延续，上半年的上市公司业绩增速仍将随经济探底继续回落，不过二季度环比业绩增速下滑的势头有望随着经济回落速度放缓而有所缓解。在当前政策推力减弱、市场有望着眼点转向基本面的背景下，行业板块选择方面，我们建议警惕风险，转攻为守，关注基本面寻底过程中业绩、行业基本面增长前景明确或政策面改善前景明确的板块，如业绩稳定增长的消费类行业、景气有望触底回升的电子类行业以及政策面环境受益的券商行业。