□工商银行总行 马素红 郭可为

　2011年下半年以来，在欧债危机持续演化、全球经济复苏下行风险明显加大的背景下，全球主要经济体纷纷推行新一轮宽松货币政策。这是继美联储QE1、QE2之后，最值得关注的新一轮货币宽松浪潮。从最新的趋势看，全球经济有所企稳，但复苏基础仍然脆弱，道路依然曲折，全球主要经济体有望延续货币宽松政策。

　美国可能推出“冲销”版QE

　美国经济复苏步伐加快，美联储下一步可能推出“冲销”版QE。美联储第二轮量化宽松政策（QE2）于2011年6月末结束后，美联储在继续维持0-0.25%的超低利率的同时，又推出了变相的量化宽松，即“卖短买长”模式的“扭转操作”(Operation Twist)，主要考虑是美国经济复苏的基础仍然脆弱，特别是作为经济复苏进程中两大软肋的就业和房地产未有明显改善。相对于潜在的QE3，“扭转操作”的优势主要有三方面.首先，“扭转操作”效果与量化宽松类似但危害更小，它并没有向市场输入额外资金，仅仅是卖短债、买长债，在公开市场上改变短期和长期国债的相对供给，在维持短期利率不变的情况下，压低长期利率，从而达到“扭转”收益率曲线的效果。第二，可避免增加美联储资产负债表的规模，减缓通胀与债务双重压力。第三，可通过长期利率的降低，帮助贷款持有者，特别是住房抵押贷款者，从而在一定程度上对房地产市场以及耐用品消费起到支撑作用。

　从政策走向看，美联储在将超低利率延长至2014年年末的同时，是否以及何时推出新的量化宽松政策已成为市场关注焦点。我们认为，尽管美国近期经济复苏动能有所增强，但失业率仍远高于危机前水平，房地产市场依然处于低谷，美国1月份贸易逆差连续第三个月扩大也给经济前景蒙上阴影，这表明美国经济复苏的道路仍然曲折，因此美联储在“扭转操作”结束后很可能会继续使用量化宽松工具。

　从美联储可以使用的货币政策工具看，QE3因其扩张美联储资产负债表而进一步推升通胀预期，引起的副作用较大,因此不太可能作为美联储的首选。除QE3的方式外，美联储尚有两种手段可以尝试，一是可以延长“扭转操作”，此举的问题在于美联储目前可卖的短期国债为数不多。二是考虑已经向市场透过风声的“冲销式量化宽松政策”，即通过购买中长期国债以及住房抵押贷款证券化产品（MBS）来压低长期利率，同时以低利率借入这笔钱使之冻结，防止其流入经济活动中，从而规避了潜在的通胀风险。“冲销”操作在压低长期利率的同时，可能会推高短期利率，但整体而言利大于弊，因此“冲销”操作在下一阶段应该是美联储最理想的货币工具。

　欧洲短期“再宽松”

　可能性不大

　欧债危机稍有缓和，欧洲央行短期内“再宽松”的可能性不大。欧洲央行在2011年11月和12月连续两次降息后,还接连推出了两轮长期再融资操作（LTRO）,总规模达1万亿欧元。促使欧洲央行出台上述政策的主要背景是，欧元区经济下行风险加大，2011年第四季度，欧元区有9个成员国经济出现萎缩，荷兰、意大利、葡萄牙、希腊和比利时五国经济连续两个季度萎缩，陷入经济衰退。在欧债危机持续恶化的情况下，欧洲银行体系资金状况十分紧张，流动性危机一触即发，信贷增速明显放缓可能进一步打击疲弱的实体经济。欧洲央行希望通过降息和LTRO来恢复欧元区经济增长动能，缓解银行业信贷紧缩局面，并通过促使欧洲各商业银行购买债券的方式来间接拉低欧元区外围国家国债的收益率，帮助其渡过债务难关。从推出后的实际效果看，LTRO使欧洲银行体系的流动性紧张局面已经得到缓解，避免了经济陷入严重的信贷紧缩，提振了市场情绪，并对欧债危机的缓和发挥了积极作用。

　从下一步政策走向看，欧洲央行可能需要一段时间“观望”效果再决定是否扩大宽松政策的力度，短期内“再宽松”的可能性不大。首先，希腊还债协议的达成使欧债危机的形势得到了缓和，银行体系面临的短期流动性风险明显降低；其次，连续15个月高于2%的通货膨胀率，使欧洲央行继续放松货币政策的空间大大受限。在债务危机和银行业流动性不出现急剧恶化的情况下，欧洲央行未来货币政策或将由过度宽松向正常化水平回归。

　新兴经济体或降息降准

　新兴经济体内忧外患，降息降准保增长的概率大。2011年下半年以来，新兴经济体受全球经济景气下降的影响，呈现出三大特征：首先，新兴经济体GDP增速明显放缓。其中，印度2011年第四季度实际GDP同比增长6.1%，创下三年来最低。巴西2011年经济增长率从2010年的7.5%放慢到2.7%。主要原因是全球经济增长乏力导致新兴经济体外需不足，而内需疲软对经济增长缺乏支撑。第二，新兴经济体通胀压力有所释放。俄罗斯、巴西和印度CPI涨幅分别由2011年12月的6.1%、6.5%和6.5%下降至1月份的4.2%、6.2%和5.3%。第三，针对经济增长明显放缓与通胀压力有所减轻的状况，自2011年第三季度以来，新兴经济体陆续采取了货币宽松政策，其中巴西央行下调了四次共225个基点的基准利率；俄罗斯下调了25个基点的基准利率；印度和中国则分别下调1.25和1个百分点的存款准备金率。

　在国内结构性问题未解与外部不确定性风险加大的复杂背景下，一些新兴经济体的货币政策决策难度将大于以往。我们预计，新兴经济体货币政策在保持对通胀的关注度的同时，将更倾向于应对和降低经济增长“硬着陆”的风险。国际经济形势的变化以及国际资金流动方向也是新兴经济体制定货币政策时所重点考虑的因素。预计新兴经济体有望继续采取降低利率或存款准备金率的手段来避免经济增速过快下滑。