□中国银行间市场交易商协会

　杨农

　国家统计局数据显示，2012年第一季度我国GDP季度增幅为8.1%，连续五个季度回落，也是2009年第二季度以来再次降至8%左右的区间，消费、投资和进出口的拉动力仍未显著改善，经济运行稳中趋缓的特征较为明显。虽然总体而言，我国经济的基本面是好的，经济发展的潜力很大，但也要正视经济运行潜在的风险和已经显现的局部性矛盾，综合采取各类措施及时化解。其中，居于经济系统核心地位的金融体系责无旁贷，应积极推动自身服务能力建设，为实体经济稳健运行提供更大支撑。当前，我国金融服务能力与实体经济存在差距，要尽快消除各类制约因素，创造金融服务能力提高的良好环境，纠正对金融创新的偏颇认识，为资源配置提供更多工具和手段。

　金融创新“宜早不宜晚”

　次贷危机过后，一种观点认为金融创新是危机爆发的最终根源，进而庆幸我国因金融创新步伐慢而“逃过一劫”、“置身事外”。在这种论调下，金融创新尤其是金融衍生品创新被一定程度地“妖魔化”，我国本已进展缓慢的金融创新步伐进一步受到掣肘。

　一方面，在次贷危机中我国并未全身而退，毫发无损。在经济金融一体化背景下，我国并未如发达经济体般大规模发展金融衍生品，甚至可以说，我国衍生品市场发展严重不足。但这并不意味着我国凭借“衍生品发展不足”这一所谓“优势”，就逃过了危机。现实的情况是，在次贷危机中，我国经济增速、外贸出口、社会就业等都遭遇了困难，并直接促使了扩张性政策的出台，这一政策在提振经济的同时，不得不承受价格持续上行压力、个别行业泡沫和地方政府债务高企，这都是危机带给我们的负面影响。

　另一方面，不应忽视金融产品的工具属性和风险中性这一本质特征。对于危机爆发，金融衍生品已承担了过多的非议。但究其根源，危机的发生与金融监管体系不完善、金融监管与金融创新未实现有效协调密切关联。正是这一因素造成了部分脱离经济发展需要的“创新”，造成了“创新”脱离“市场导向”，脱离了实体经济，进入“虚拟的自我循环”。从本质上来看，这是作为工具的金融产品被不恰当、不合理应用的结果，危机的始作俑者在于滥用工具的各类主体，而不在于工具本身。正因如此，在危机过后，发达经济体和国际金融机构更多规范参与主体的行为，而非限制工具本身，各类衍生品的存续规模也早已超过了危机前的水平，创出历史新高。根据国际清算银行（BIS）的数据，截至2011年6月份，全球场外市场金融衍生品存续规模达到707.57万亿美元，这一水平已高于次贷危机爆发前期672.56亿美元的最高值。

　对我国而言，创新必将是未来金融发展的一般趋势。考察现阶段的国际金融格局，可以看到金融市场发展的一般标准早已形成，也即所谓“游戏规则”早已确定。在经济发展历程中，落后经济体可利用“后发国家优势”迎头赶上。但在金融领域，在“游戏规则”既定且规则制定权被“先行国家”所主导的格局下，越晚推动创新、越晚参与到“游戏”中来的经济体，较先行国家的差距越明显，参与规则制定的可能性和话语权越弱，相应付出的代价越高。就我国而言，近年来虽然也在积极参与全球性经济和金融治理，谋求全球金融标准的制定权，但起步晚的现实使得我们每一步前进都要付出数倍的艰辛和努力。因此，就我国而言，推动金融创新、增加国家话语权、提高金融服务实体经济能力宜早不宜晚。

　因此，要正视我国金融创新滞后的现实，尽快形成市场共识，有效破除体制障碍，积极推动产品创新、机制创新和制度创新，发展资产证券化、市政债券、高收益债券等满足实体经济需求的基础性金融产品，显著提高金融服务实体经济的能力。在创新过程中要牢牢把握市场导向和服务实体经济需求这一根本，以是否利于提高金融市场有效性、是否利于促进金融服务能力建设、是否利于推动金融与实体经济共生共荣为标准，合理把握创新的界限和力度。

　金融业应加强自身能力建设

　现阶段来看，为适应实体经济发展的要求、提供经济运行稳中求进的更大支撑，金融体系加强自身能力建设，完善机制、练好内功也非常必要。

　第一，利用市场力量引导微观主体行为。金融市场是信息的市场，市场参与者通过各种信息的判断，对产品进行定价、交易。以债券市场而言，发行债券需要披露企业股权结构、经营状况、资金运用等信息。金融市场信息平台要让市场参与者、企业利益相关者，以及其他社会各类主体都了解到企业的经营动向。如果企业盲目追求短期利益，涉足高风险的虚拟经济炒作，投资者可能会“用脚投票”，对企业的不规范行为形成硬性约束，由此促使企业回归实体经济。因此，金融市场的信息披露机制将可提升政府和社会监督、规范实体企业的效果，避免实体经济向虚拟经济发展。

　第二，明确信贷市场和资本市场的差异化定位。对企业而言，合理的融资结构并非一成不变，而是随着企业规模、性质、业务形态和发展目标等因素有所差异，融资场所也体现出一定差异。建立起分层结构后，在现阶段金融资源相对紧张的硬约束下，对信贷市场而言，原先投向大型企业的资金得以挤出，这部分资金将为解决中小企业融资腾挪出空间。从我国的实践情况来看，大型企业的融资偏好越来越偏向资本市场，信贷渠道融资的占比显著下降，而直接债务融资的比重则在快速上升。相应地，大量的信贷资金将被释放到中小企业和民营企业中去。

　第三，遵循并有效发挥资本市场的功能配置。在资本市场和信贷市场分层的同时，资本市场内部也要根据各自特征差异发展和定位。对债券市场而言，作为资本市场的主体和最主要的直接融资工具，以机构为主的投资者结构使得债券市场具有庞大的容纳量，直接融资需求应主要通过债券市场解决。股票市场也是直接融资工具的一种，但是股权融资的特征以及众多散户参与的投资者结构决定了股票市场的主要功能绝非资金融通，而是解决风险的分散和分担，改善企业股权结构和公司治理机构。这两个市场特点各异，定位也应不同。因此，债券市场应定位于满足实体经济合理资金需求，股票市场满足实体经济稳健发展中的风险分散需求，应是一种定位合理、优势互补、服务能力最大限度发挥的结构。

　第四，建立适合我国国情的金融监管模式。近年来，在金融深化持续推进、金融创新层出不穷的背景下，采用不同监管模式的世界各经济体秉承了一个共同的理念，即纯粹的机构监管模式和纯粹的功能监管模式都难以担当重任，二者相互结合更能适应当前的金融环境。对我国而言，也应参照其他国家的实践，并结合现阶段经济与金融发展特点，建立适合我国国情的金融监管模式。这种模式既要持续维护市场活力、鼓励金融服务能力提升，又能切实提高监管效率、有效防范系统风险。

　达到上述目的，应该具备以下几方面的要点：一是中央银行的监管职责不应缺位。在没有监管职责辅助和配合下，单纯地谈论中央银行“执行货币政策、维护金融稳定”空白且无力，政策效果可能被其他方式冲减，为保障政策效果的有效性，必须要强化中央银行在金融方面的监管职能。二是功能监管与机构监管要各有侧重。次贷危机过后，机构监管的弊端已经显现，功能监管成为发达经济体的一般导向，对我国而言，对当前监管模式深层次改革代价太大，机构监管的基础也客观存在，因此较为有效和可行的方式继续实施机构监管，同时提升功能监管的作用，从而形成一个以中央银行主导下的伞形监管架构。三是以适度监管竞争确保金融运行活力。对我国而言，目前处于市场发展初期，市场化力量不够强，需要监管自上而下推动市场发展的阶段，适度的监管竞争对维持市场活力、激发市场潜能、加快追赶步伐是有利的，而一味地强调统一监管只会让市场失去活力，掣肘我国金融跨越式发展的步伐。