3月信贷超预期的原因来自于票据融资，企业中长期贷款仍然同比减少显示出投资需求仍然没有改善。而票据类资产的超预期投放是否能带来流动性的改善？我们猜测票据融资的超预期可能不是来自于政策层面的松动，而是银行表内外资产的腾挪。

　如果因为是政策层面的松动，那么我们应该看到两个现象，其一，票据贴现利率出现比较大幅度的下降，例如2009年初，票据贴现利率甚至与同期限存款利率出现倒挂，但是在今年的3月份，6个月的票据贴现利率除了月初略有下降，其后几乎是不动的；其二，在信贷比较活跃的情况下，企业的存款应该对应出现好转，但是整个一季度企业存款负增长700亿，M1反弹乏力，我们没有观察到企业存款的大幅度改善。与此同时，我们能够看到的是一季度社会融资总量中，银行的表外未承兑汇票的增量比去年同期减少了5300亿，表内票据贴现比去年同期增加近5200亿，两者的规模是差不多的。结合这三点来看，我们很难得到整个票据类资产供应量突然加大的结论，3月份的万亿信贷也难以持续。

　经济层面来看，3月份工业生产、社会零售数据略有反弹，但这可能与3月份天气状况好转以及季节性行业生产加速有关，比如粗钢、水泥、汽车产量都有所反弹，这样的反弹可持续性并不强。投资活动仍处于继续减速的轨道中，房地产3月投资同比增速从1-2月份的27.8%下滑至19%，验证了1-2月份的房地产投资增速的大幅反弹只是数据的波动。

　在这样的情况下，我们认为二季度市场震荡或者下跌，上涨的概率依然较低。如果4月份的信贷持续超过万亿或者中长期的贷款有效放大将对我们的结论构成挑战。建议超配低估值的大盘蓝筹，并自下而上选择业绩增速稳定的成长股和消费类股票进行投资。（李波 整理）