□中信银行 庞爱华

　哲学告诉我们万事万物之间都是互相联系的，全球经济和金融市场更是如此。可最近的全球债市，却是“你走你的阳关道，我过我的独木桥”。比如进入4月份以来，美国10年国债收益率下降近20个基点，中国10年国债却持续在3.52%附近盘整；在欧洲，各国国债收益率分化更加明显，德国10年国债收益率下行了16bp，意大利同期则上行近40bp，西班牙更是飙升了60bp之多。其背后的原因，是全球经济在经过近30年的高杠杆化发展后，世界各国对各自信用扩张推动经济发展模式的总结。而债市反映出的不论是阳关道（收益率大幅下行），还是独木桥（收益率盘整或者上行），都透出一丝丝的无奈。

　欧美过度乐观预期落空

　一季度美国经济温和复苏给投资者带来了太多的遐想，虽然美联储表示其在2014年之前不会加息，但市场相信加息进程将会提前到来；加上美国失业率数据持续下降、希腊债务置换成功，推动美国国债收益率在3月中下旬出现一波上扬。不料，3月份美国非农就业数据低于预期，市场开始怀疑前期的复苏不过是季节性假象，随后其他低于预期的经济数据陆续出炉，更强化了市场的忧虑，从而推动美国国债收益率再次下滑。

　欧洲经济同样被证实为“伪复苏”。欧元区1月Markit综合PMI指数从去年12月的48.3大幅上升至50.4，一度催生了市场的乐观预期。然而，随后两月该指数重新回落，尤其是制造业PMI指数下降明显。更令市场忧心的是，作为欧洲核心国家的德法等国经济也显现疲态，如德国制造业PMI指数从2月份的50.2降至3月份的48.4，跌至枯荣分水岭下方；法国制造业PMI指数也从50大幅下降到46.7。两个核心国家经济景气指数下降，引发市场对整个欧盟区经济增长前景的担忧，作为欧洲为数不多的避险资产之一的德国国债收益率出现明显下降。目前看来，西班牙是欧债危机另一个风暴积聚点，该国政府上周通过的预算紧缩计划遭到市场质疑，导致其国债收益率升至去年12月以来的最高水平，意大利国债收益率也出现同步上调。

　国内债市等待政策指引

　由于当前不存在主导性经济数据和政策动态，国内债市依然面临选择投资交易主题的问题。

　从债市收益率波动节奏来看，市场交投热点散乱而无力，中长期金融债收益率由于供应冲击预期出现持续上涨，10年期金融债收益率两个半月的时间上涨了50个基点左右。国债收益率整体以盘整为主，而市场期望出现实质性违约的山东海龙成功兑付，推动市场机构继续挖掘中低评级信用债的投资价值。

　我们认为，作为全球经济主要推动力的中国和美国两大经济体，其经济增速处在量变引起质变的过程中，这个过程可能会很缓慢。其中除了传统行业的经济结构调整以及新产业出现之外，原先那种高信用扩张支持的经济增速将不再出现，在此情景下，通胀将成为唯一的威胁因素。但在全球特别是欧美地区实施定量宽松货币政策的主要背景下，未来通胀压力不容小觑。作为固定收益投资者，能否跑赢通胀将成为主要的实质性标准。目前美国国债收益率处在历史低位水平，其在通胀来临之前的无奈选择将尤为悲壮；中国国债收益率则处在历史均值水平，进可攻退可守，即便如此，它也有无奈的成分：后期货币政策变动是扰动债市的最主要因素，其关系到经济增速变动方向和力度，并且时间越向后移，这个因素就愈发敏感。