增速缓慢下降至一个新平台，或许不仅仅是短期图景，更可能是未来较长时间，中国必须面对和适应的新特征。而我们也发现，其他一些中长期的经济特征，也都已经不同程度地在经济生活各个领域有所体现，比如整体投资回报下降、对外贸易进入平台期、货币创造方式等等。

　无论是短期的库存周期、还是中期的投资周期，抑或是长期的技术周期，都建立在资本回报基础上。整体而言，由于投资报酬边际递减规律，中国经济正进入资本回报率快速下降的阶段。

　第一，短期是需求管理的结果，中长期看房地产边际贡献削弱。房地产投资占到全社会总投资20%，所影响的上下游行业数量繁多。持续严格的房地产调控严重抑制了市场化投资，“万保招金”的手持现金与市值的比例均非常高，这表明新开发的意愿大幅下降。

　更长期地看，不管是从人口结构还是币值重估这两方面考虑，虽然有保障房对冲，但以本轮调整为起点，1998年住房货币化改革以来房地产投资年复合24%的增速必然面临趋势性下降。未来或许还有以商品房质量提升为主导的新房地产投资周期，但那是更长期的事情。

　第二，总生产成本上升。刘易斯拐点之前，劳动力和资源价格相对富裕，而在此之后，两者要求的报酬率不断提升，市场化价格也将随之上升，假设其他条件不变，企业由此产生的成本压力将增大。

　以劳动力成本为例，我们考察了城市劳动力市场的供求状况，发现供给/需求的比例已经从2001年的154%下降至96%，尤其是在2010年之后，中国GDP增速缓慢下降，但这一比例继续下降，并未出现严重的供大于求现象，反而是制造业企业不得不以持续加薪和改善工作环境以应对“用工荒”（图二）。这一阶段内，农民工外出务工的平均工资从2008年的1340元上升至目前的2049元；与此相对应，CPI服务业的同比增速也在不断升高，并于2011年初创下4.6%的历史新高。

　前瞻地看，这一趋势更为确定：过去二十年间，中国的人口自然增长率从11％。快速下降至4.8％。。这些数据告诉我们，不仅是存量可供转移的劳动力所剩无几，未来新增劳动力数量也值得警惕。

　另一个缓慢但确定、深刻的变化是对外贸易。中国的进出口总额已经占到全球份额的大约10%，从德国、日本和美国的历史看，这已经是天花板。出口创汇方针下的对外贸易政策已经不再适用，而进口的地位将获得前所未有的提高，我们将看到经常项目下的顺差逐渐收窄。回顾历史，贸易顺差在2008年达到2981亿美元的峰值后，从2009年开始，用了三年的时间下降至2011年的1551亿美元。2012年1-2月份合计后出现42亿美元的贸易逆差，可以预计，贸易顺差逐年递减的趋势还将持续，并最终稳定在一个水平上。

　投机或者投资回报率降低以及经常项目下的顺差减少，反映在货币创造上，就是对外净债权作为基础货币发动机的功能在削弱。与贸易顺差数据走势对应的是，外汇占款的年度增量也在2008年达到峰值（4万亿元），2011年这一数值已经快速下降至2.78万亿元了（图三）。最新数据显示，2012年前两个月总计为1660亿，而从2001年-2011年看，各年1-2月份合计额平均占到全年的16%左右，因此大致估计一下可以得到，2012年全年外汇占款将继续回落至1-1.5万亿元。

　可以确定的是，以贸易顺差带来的外汇占款作为基础货币、以高杠杆的房地产投资带动信用扩张和货币乘数，这一模式渐行渐远。新的模式至少须具备三个特征：一是降低成本提高效率，比如用节能设备和环境保护降低资源损耗速度，用自动化设备取代一部分劳动力，精细化管理；二是优化分配制度，提高全社会居民消费率，增加居民消费支出在GDP中的比重；三是由于信贷创造遭遇瓶颈，直接融资比例将增大。