□东方证券

　银行股基本面确实处在周期高点，未来将有向下压力，但即使考虑到负面因素，目前的股价仍然明显低估。银行股2011-2013年的PB分别为1.26、1.09和0.95倍，估值已经跌无可跌。未来银行投资即使不考虑PB的修复，至少也可以赚两部分钱：一是分红，二是BVPS的成长，两部分之和基本就是ROE。目前银行的ROE平均在20%左右，未来长期来看也能够保持在14%左右。这种回报预期已经超过了股权成本，投资银行股的风险收益比显著偏高。

　贷款质量下行风险有限

　偏紧的经济和流动性局面，意味着贷款质量的波动可能进一步发展。市场目前对于银行防御性的质疑，也主要集中在贷款质量上。若贷款质量波动超过一定范围，那么1倍PB也未必能够提供绝对的防御性，从而可能出现欧美银行股普遍在1倍PB以下的情况。

　对此，我们认为，首先，不能将目前中国银行业面临的正常经济衰退带来的贷款质量波动，与欧美银行业在几十年一遇的金融危机中的贷款质量表现相比较。2007年以来，美国最大5家银行平均不良生成率为3.09%；英、法、德10家大银行平均为1.61%，且峰值（2009年）分别达到5.08%和3.37%。这种波动对于2000年以来的中资银行来说是难以想像的。

　其次，中资银行服务的是低风险客户。欧美银行业在高度脱媒的环境下从事经营，主要为大客户提供投行服务，而贷款业务更多服务于消费者和小企业，平均风险偏大。但对于中资银行来说，信用债的分流还非常不显著。即使是在2011年，信用债净发行与银行新增信贷的比例也仅为1:6左右。换言之，中国的优质企业基本没有离开信贷市场，与欧美国家相比，中国银行业的客户群风险更低。

　再次，2011年四季度中资银行年化的不良生成率平均为17BP，仍远低于信用成本率。虽然银行没有披露三季度的核销，使得严格意义上的不良生成率无法计算，但仍然能够通过比较2011年三季度贷款减值准备余额增量与当季拨备计提规模，大体对三季度核销有一个判断，并在此基础上计算2011年三、四季度的不良生成率。测算结果显示：虽然2011年四季度已公布年报的银行中，年化不良生成率确实都较前期有普遍提高，但中资银行四季度的风控表现仍优于欧美银行业过去十年的最高水平。

　第四，拨备缓冲垫仍然非常厚实。2011年上市银行平均的信用成本率是59BP，即使拿四季度17BP的不良生成率与之相比，拨备仍然有很厚实的缓冲空间。事实上，即使是2008年32BP的不良生成率，仍然明显低于当前银行的信用成本率。未来即使不良生成率继续小幅上升，银行的信用成本率也仍然有冗余。

　最后，不良贷款的行业分布。那么，此番不良贷款的反弹主要集中在什么行业？从银行披露分行业不良率来看，特点非常分散，尚没有形成行业性趋势。

　净息差下行压力将温和释放

　银行净息差自2009年二季度见底以来，至今已经经历了连续10个季度的反弹。2011年四季度，披露年报的12家银行中，8家银行净息差出现环比上升。并且，大部分银行的存贷利差以及同业往来利差都有环比扩大。有趣的是，此前央行披露，2011年12月份我国金融机构贷款加权平均利率为8.01%，比9月底的8.06%还有所下降。但上市银行披露的贷款收益率却普遍继续上行。

　我们认为，在周期性因素推动下，银行息差向下是必然。这些周期性因素包括：企业盈利下滑，利润对融资成本的支持力度下降；通胀率自高点回落；货币政策可能放松。但短期来看，短期信贷需求曲线比较刚性，企业盈利能力对于信贷需求的抑制需要通过产能退出来实现，但这需要时间；通胀回落幅度有限，目前食品、大宗商品价格又出现上行迹象，而低端劳动力成本压力将延续；二季度还很难看到货币政策的真正放松，可能的降准备金率也仅仅是对冲性措施；信贷供给方面将受到越来越强的存贷比制约。由此看，银行净息差的下降可能小幅慢于市场预期。这种时点上的短暂滞后，可能带来银行业绩小幅超预期的机会。

　长期ROE回落至15%以下

　近期关于银行业“暴利”的讨论开始迅速升温。银行当前的高ROE有目共睹，我们认为，这种高ROE根源于三方面的垄断：首先，官定利率体制带来的价格垄断，保障了中资银行业的高存贷利差；其次，直接融资体系受到诸多限制，造成银行信贷的替代品垄断，尤其体现为信用债市场规模明显偏小；第三，银行业的牌照垄断，目前基本不再发放银行牌照，使得行业分散化只能依靠中小银行特别是城商行的成长来实现，但随着近年来对新增信贷和城商行跨区设点日趋严格的管控，中小银行的成长速度被设置了天花板，市场分散化趋势明显减缓。

　所以，如果政策只是在“扩大银行业准入”方面取得了共识，其实这在中短期内对于银行的垄断利润的冲击是非常有限的。首先，小银行的成长本来就是一个非常辛苦而漫长的过程；其次，在当前信贷管控以及跨区设点受到严格限制的背景下，小银行的成长更被明显压制，银行市场分散化速度显著下降；再次，更重要的是，当前政策仅瞄准了银行垄断利润三大支柱中的一支，而关于利率市场化和直接融资发展方面并未有新的表述。

　当然，利率市场化、脱媒化和行业分散化是长期趋势，银行ROE回到正常区间也是必然结果。我们判断，在利率市场化、去杠杆和非息收入发展综合作用下，银行ROE的区间长期内将下滑到14%左右。这一ROE水平能够与其他行业盈利情况大体适应，也与海外经营较好的银行ROE基本相当。