□招商证券 张良勇

　（S1090511040042）

　2011年，中兴通讯实现营业收入862.54亿元，同比增长23.4%，净利润20.60亿元，同比下降36.6%，低于市场预期，主要原因是毛利率下降及汇兑损益增加。我们认为今年公司收入仍将保持较快增速，毛利率将得到改善，汇兑损失减少，财务费用也能得到有效控制。

　业绩低于预期，收入保持较快增幅。公司实现营业收入862.54亿元，同比增长23.4%，实现归属于母公司股东的净利润20.60亿元，同比下降36.6%。终端产品销售带动收入大幅增长，去年，终端产品收入269.33亿元，同比增长52.6%。

　终端毛利率下滑明显，年内将得到改善。公司去年综合毛利率30.26%，下降2.03个百分点，终端产品毛利率同比下降了3.81个百分点。目前，公司产业链布局完成，随智能机出货量增加及向中高端产品转型，我们对终端产品的毛利率回升报以较乐观的态度。

　汇兑损失和贷款利息带来财务费用大幅增长。公司管理费用与去年基本持平，销售费用同比增长25.1%，财务费用23.56亿，同比增加96.6%，其中，汇兑损失8.37亿，利息支出13.74亿，同比大幅增长466.5%和88.6%。预计今年人民币升值会放缓，并且公司拟通过发行企业债的形式募集资金，一方面解决经营现金流的短缺，另一方面公司企业债利息大幅低于银行借款，将有效节省财务费用。

　在终端和运营商网络产品销售的带动下，随毛利率回升和内部成本管控能力的加强，公司今年有望迎来业绩转好，预计2012-2014年EPS分别为0.94/1.22/1.48元，给予2012年21-23倍PE，目标价19.7-21.6元，维持“强烈推荐-A”评级。