□民族证券 徐一钉

　近期，A股市场有些“失落”。一方面，反弹之初预期的货币、房地产政策放松落空。3月16日，管理层表示后期中央坚定不移坚持房地产调控不动摇的决心，并再次强调了今年楼市面临的调控基调。另一方面，反弹之中对养老金入市的预期也遭遇波折，3月19日，广东省养老金1000亿元委托社保基金运作，但受托养老金将主要投资于债券、银行存款等固定收益产品，直接投资A股市场的资金很有限。整体来看，推动2312点反弹的两大因素，与之前市场预期有很大差距，这从另一个侧面说明本轮反弹已经结束。

　尽管年初以来房地产销量有所回暖，但巨大的房地产库存量导致的库存销售比持续上升，今年2月库销比达到4.36%，甚至高于2008年8月最高水平的3.13%，这会抑制开发商的投资意愿。今年商品房投资增速企稳的时间也将延后，并拖累固定资产投资增速上半年持续下行。2011年下半年以来，增速有所企稳回升的消费增速也开始出现明显回落，如2012年1-2月份，社会消费品零售总额同比名义增长14.7%，实际增速10.8%，都明显小于去年12月的18.1%和13.8%，而其中大部分商品增速都出现了明显回落。这表明受累于经济景气度的下滑，居民消费热情也有所减弱。受累于我国劳动力成本提高、汇率不利因素等影响，我国劳动密集型产品出口增速持续不振，但我国资本密集型产品的出口增速却较快。

　综合以上经济下滑的因素，一季度经济同比增速仍将继续下行，甚至有破“8%”的风险。但在国内稳增长措施的作用下，以及海外欧债危机逐渐缓解后，我国经济仍有望在二季度迎来环比周期性的复苏，但与2009年同期相比，复苏力度仍偏弱。原因在于：当前的经济刺激力度十分有限，这就决定它难以刺激类似2009年那样的大规模基础设施投资；在政府坚持调控房地产的政策背景下，我国房地产销售、投资增速也不可能出现类似2009-2010年的大扩张；制造业投资在经历前两年的较快增长后目前已进入产能释放期，而在外需、基建、房地产等下游需求中长期增速放缓及要素成本不断提高的背景下，短期增速也将难以好转。而经济复苏力度的偏弱也将迫使管理层加快改革，促进中国经济在转型中增长。

　货币层面，2月末M2同比增长13.0%，比上月末高0.6个百分点；M1同比增长4.3%，比上月末高1.1个百分点，表明在央行微调货币政策的情况下，流动性已经出现很大的改善，未来几个月流动性有望继续好转。但当前流动性改善还是不及预期，一方面今年以来信贷增长偏弱，1-2月新增信贷14488亿元。尽管自去年底以来，央行下调了两次存准率，但受限于存贷比考核，部分银行的信贷供给能力仍然不足，由此影响了信贷扩张。另一方面，市场的贷款需求减弱，如受制于企业盈利下滑以及地方融资平台贷款的限制，2月非金融部门中长期贷款同比环比均出现下降。而居民部门受累于消费需求的疲软，2月贷款新增仅为653亿元，环比下降874亿元，同比下降405亿元。

　尽管我们预计3月新增信贷有望出现明显改善，但鉴于以下四个因素，今年流动性增速提高的空间会十分有限。其一，受制于去年以来金融脱媒、居民资产配置多元化趋势的影响，当前居民的人民币存款增速将十分有限，这也将很大程度上制约银行的放贷力度；其二，在传统信贷大户部门，即地方融资平台以及房地产部门仍受政府调控的背景下，市场主体的贷款需求也会受到抑制；其三，我国不断追求的外贸平衡也使得贸易顺差占GDP比例的逐渐减少，人民币升值的空间也将减弱，这将会驱动市场主体更多的配置外币资产，去年我国外汇存款增速为19%，第一次超过本币存款。而今年前2个月，外汇存款更是呈现38.7%的高增长，这将决定今后我国外汇占款对于流动性的贡献将越来越小。其四，管理层已经意识到当前我国经济潜在增速下降，主动下调了货币信贷增速。

　今年1-2月国企利润同比下降10.9%，反映出中国经济正处于下行趋势中。2010年利润同比增长29.4%，2011年利润同比增长88.9%。对比近三年1-2月国企利润的变化，不难预期上市公司的净利润同比增长也处在逐季下滑的趋势中。此外，4月汇丰中国PMI初值下滑至48.1%，终结了此前的回升趋势，创出4个月以来的新低，透视出未来经济增速可能会进一步下滑。此外，新出口订单指数创出4个月以来新低，显示上半年出口面临很大的压力。我们预计，今年一季度上市公司净利润同比将出现负增长，二季度上市公司净利润还将延续下滑趋势，这样将抬高以前低估值板块及个股的估值水平。

　此外，美元指数进入中期反弹阶段，必然会改变全球资金流向，即全球资金重新流向美国，也会收紧新兴市场的流动性。而美国、欧洲股市和国际大宗商品已经进入中期调整区间，必然对A股市场有所拖累。短期而言，上证综指在半年线附近有弱支撑，但日线级别的调整趋势已经形成，跌破半年线恐怕只是时间问题。二级市场上，A股即将进入2011年报、2012年1季报的密集公布期，一些业绩低于预期公司的股价面临不小的压力。