□长江证券 邓二勇

　最新公布的1月信贷数据低于市场预期，在一定程度上表明货币政策的放松并不乐观，央行对通胀反复仍存在一些担忧，而当前经济的减速仍在政策可以接受的限度之内。我们维持1月以来市场的上涨仅为反弹，而对于市场真正底部待经济底部确认的判断。短期来看，由于市场预期1月信贷较为宽松是导致反弹的一个重要因素，所以这一预期未能兑现将对本周的市场形成压力。

　库存回落 需求分化

　根据统计局最新公布的工业库存数据，12月同比增长20.78%，较上月下降2.01个百分点。由库存同比与工业增加值同比数据显示的库存周期处在主动去库存阶段，这与从宏观周期上观察到的“经济在衰退与复苏间徘徊”的情况是一致的。

　由于库存数据的公布滞后一个月，所以库存周期对经济周期与资本市场来讲，均可称为一个后验性的分析体系。因此，分析库存变化的幅度如何、库存在产业链上如何传导更具价值。

　工业库存同比已连续两个月回落，对比2008年底，当前工业库存同比的回落速度相对缓和，需求的转暖更多地来自于春节因素的季节性消费需求。短周期在这里体现了一定的有效性，而实体经济增速中期向下的趋势没有发生改变。

　从微观角度来看，以“工业增加值同比-库存同比”差值所构建的工业行业销量指标能够反映整体的工业企业供给与需求的制衡力。从12月的销量指数来看，该指标虽仍然为负值，但已有明显回升，反映年底季节性需求对销量有一定正的影响。

　总体来看，需求的全面复苏尚需时间。但是，行业所处库存周期阶段较为分散，处在被动去库存阶段的行业最多。这些行业景气度较高，即企业的产出在增加，同时需求也在增加，且产出的增长不能满足需求的增长，进而消耗前期库存。

　在我们所跟踪的39个行业中，处在被动去库存的行业达到17个，占比达到43%。这些行业可分为三类：一是石油化工产业链上的相关行业；二是上游有色、煤炭开采，以及电力、燃气；三是消费领域的相关行业。石化产业链与上游有色、煤炭的景气与预期全球流动性宽松下的大宗商品价格上涨相关。

　年报预期不乐观

　截至2月10日，A股全部2332家上市公司中，已有1527家公布了2011年业绩预告。综合来看，2011年年报业绩预期不乐观，预增的上市公司不及往年，而业绩预减的上市公司占比明显高于历年水平。

　今年预增的年报预告的占比仅为27%，低于2010年年报的40.9%，也低于去年中报的34.2%，同样，续盈与扭亏业绩预告的占比也较前期有所下滑，仅“略增”类型的业绩预告上升。可以看出，2011年上市公司年报的业绩增长情况并不乐观，延续了去年中期的下行趋势。

　而在表明业绩恶化的四个业绩预告类型中，仅“续亏”预告的占比较去年中期有所回落，但仍高于2011年年报的水平，其它三个类型的业绩预告占比均为近两年来的最高水平。

　研究机构的盈利一致预期同样可以用来反映上市公司的盈利变化情况。根据朝阳永续统计的近期沪深300、中小板、创业板指数净利润同比变化，10月初至今，中小板与创业板的净利润同比跌幅均达到50%左右，并且仍在继续下行中。沪深300指数的净利润同比预期的下滑幅度相对小一些，由22.45%跌至17.99%。相比中小板与创业板，沪深300的盈利增长情况相对更加确定与稳健。

　“预期差”形成短期压力

　我们判断年前市场反弹的核心支撑来自于对经济的短周期动力作用下，经济数据的变化使得市场对经济的担忧改善，而2月经济数据公布的空白期将使得反弹延续。最新公布的信贷数据低于市场预期，这在一定程度上表明货币政策的放松并不如市场预期的乐观，央行对通胀反复仍存在一些担忧，而当前经济的减速仍在政策可以接受的限度之内，进一步验证了我们此前对于未来经济仍将缓慢下行、经济见底的时间点将被延后的判断。而我们之前所担心的政策放松下经济短周期触底的风险在降低。所以，我们维持1月以来市场的上涨仅为反弹，而对于市场真正底部待经济底部确认的判断。

　短期来看，由于市场预期1月信贷较为宽松是导致反弹的一个重要因素，所以这一预期未能兑现将对本周的市场形成压力。