□本报记者 陈光

　PE（私募股权）基金正悄悄放慢投资脚步，除了一二级市场估值倒挂之外，更多的是因为经济周期回落时，紧绷的资金链不但勒住中小企业，也拖住了投资人。

　批发贵比零售

　进入11月，A股市场掀起一波反弹，做PE的老郑却告诉中国证券报记者：“现在开始彻底放假，不看项目，不做投资。”接受采访时他正在上海郊外一家高尔夫球场挥杆。作为一位管理资产规模超10亿元的PE经理，平时这个时间他不是在看项目，就是在去看项目的路上。

　洒脱生活之下是PE基金的进退维谷。“今年以来二级市场价格下跌，一级市场价格却未动，进入成本太贵，而退出价格便宜，盈利空间压缩得厉害，还不如直接休息。”老郑说，2011年A股市场不景气，各板块估值下调幅度都很大，但一级市场的价格依然高高在上。

　“前两天看过一个项目，做海洋机械设备的，开口就要15倍市盈率，太贵了。”老郑表示，现在香港市场上优质机械设备企业的市盈率才七八倍，A股稍贵些，也不到15倍。相比之下这个项目“相当于批发价比零售价还贵，性价比实在太低。”

　近年来越来越多的资金涌向PE市场，推动一级市场价格步步走高，一些成长性稍好的企业开价都在15倍市盈率以上。另一方面，由于紧缩政策持续作用，股市多数板块估值大打折扣，因而形成奇异的一二级市场价格倒挂现象。

　“比如同样以15倍市盈率的价格进入一个项目，最顺利的情况是企业在三年内实现上市，再过两年锁定期我顺利离场。创业板刚推出时，五年累计收益率可以高达50倍以上。而随着二级市场估值连续下滑，现在能有10倍就算不错。”老郑说，五年翻10倍听上去很高，但算上很多打水漂项目，整个资金池的综合收益并不高。

　根据ChinaVenture投中集团统计显示，由于资本寒流让投资机构的IPO投资账面回报率大幅缩水。2011年第三季度，71家投资机构通过50家企业IPO实现91笔退出，总计获得账面回报150.5亿元，环比减少72.6%；而平均账面回报率仅为4.91倍，环比下降21.5%，为近两年来最低水平。

　谁遮住“明星”

　同样是紧缩政策，老郑碰到的问题只是二级市场大跌导致退出时无钱可赚；同为PE经理的汪昌，则更担心所投项目能不能熬过经济寒冬。

　连续两个星期，汪昌都奔波在温州与义乌之间，为他两年前投资的一个项目紧急筹钱。这个项目是一家主业为LED封装设备制造企业，公司的成长性和盈利能力很强，两年来一直是汪昌最得意的项目。在他的运作下，今年6月公司已经开始与券商接触，筹备上市事宜。

　但越来越紧的信贷政策，差点让这个“明星项目”坠入深渊。“9月，某银行承诺公司的2000万元贷款没有兑现，而且无限期压后，企业资金链顿时吃紧，”汪昌说，这是一家制造企业，资产负债率高，流动资金主要依靠银行贷款。

　为填补流动资金缺口，企业主东拼西凑，甚至借了700万元高利贷，但资金链状况仍每况愈下。“资金链断得突然，企业虽大，但当时已快到破产边缘。”对此，汪昌始料未及，一旦企业破产，他前期的所有投资将鸡飞蛋打。

　汪昌并非个案，随着经济景气周期的回落，不少中小企业经营状况恶化，再加上前期信贷政策紧缩，企业生存情况雪上加霜。2011年以来，中国制造业采购经理指数（PMI）连续下行，10月数据下跌至50.4%，为2009年3月以来的最低点。兴业证券首席策略分析师张忆东认为，PMI指数平均领先中国经济6个月，明年一季度前中国经济难以出现拐点。同时，在CPI未明显回落前，货币政策难有大动作。

　汪昌说，在此背景下，不要说注重企业成长性，投资的项目能不能熬过寒冬都是个问题。

　分析人士表示，PE投资的大多数是中小企业，本身抵御市场风险的能力就小。随着经济景气度下行，即使项目有技术、有市场，但一点点风浪就可能遭致失败。前述PE经理老郑笑言，自己投资的项目十分之一已销声匿迹，“公司都没了，更不用提我的投资。”

　汪昌现在的主要精力就是当“保姆”，把过去已经投入的项目维护好，尽可能帮助他们渡过难关。至于新投资，还是等经济状况好些再说。

　今年好好休息

　一个好汉三个帮，一家优秀PE基金也要有三类干将：投资经理、优秀企业以及投资人，当三者各居其位、各司其事时，PE基金自然会带来丰厚收益。但随着经济寒风劲吹，三者都感到阵阵寒意。

　李伟是温州一位小企业主，他的另一个身份是一只PE基金的投资人。这几天，他一直给基金管理人打电话，看能不能将先期的投资部分转让出来，缓解自己生意的燃眉之急。

　“我有点后悔当初赌注下得太重，搞得手上一点余钱都没有。”李伟经营着一家外贸企业，去年他出手2000万元成为一只PE基金的LP（有限合伙人），“当时楼市调控开始，企业运转不需要这么多资金，听说股权投资很好，于是就投了不少。”（下转A07版）

　（上接A01版） 投资后，基金的运营状态不错，李伟自己的生意却遭遇困境，尤其是现金流转越来越匮乏，于是他想从PE投资里退出些钱来。但这并不容易，按照一般PE基金合约规定，投资人有3年至5年的锁定期，锁定期内投资者只能进行份额转让。

　像李伟这样想要提前退出的例子或许不多，但不少LP对新募基金兴趣大减却是事实。汪昌之前想在9月成立一只3亿元规模的基金，但一些此前承诺投资的LP资金迟迟不到位，导致基金计划没了下文。

　投中集团数据显示，在全球资本市场连续低迷过后，新基金募集的疲软状态已开始显现。2011年10月中国VC/PE投资市场共披露8只基金募资完成，募资规模仅有7.37亿美元，延续了9月募资完成2.92亿美元的低迷状态，均远低于七八月基金募资完成规模。数据显示，七八月募资完成状况分别为21.03亿美元和22.76亿美元。投中集团分析师预计，2012年PE基金募资形势将更加严峻。

　不过，给自己放大假的老郑不是特别担心。“经济底部总会过去，PE投资也有淡旺季，任何投资都是这样。”老郑的口号是：现在好好休息，明年好好投资。