3季度经营情况有所恶化、期间费用上升

　2011年前3季度公司实现营业收入3357.88 亿元，同比增长13.92%；实现利润总额53.03亿元，同比减少26.57%，实现归属母公司股东净利润36.27亿元，同比减少33.16%，对应EPS 0.17元。

　从单季情况看，7-9月公司实现营收1128.93亿元，同比增长13.92%，实现利润总额17.53亿元，同比减少37.60%，实现归属母公司股东净利润11.40亿元，同比减少48.59%，对应EPS 0.05元。公司第3季度经营情况出现明显恶化，主要还是资金不足导致铁路投资显著下滑，停工缓建加剧造成成本上升。

　前3季度公司综合毛利率9.20%，较去年同期下降0.10个百分点，毛利率下降原因有三：一是项目概算调整（工程变更设计及材料调差索赔）存在滞后性；二是受国家宏观调控影响，部分在建项目存在着业主投资资金不到位的情况，导致工期放缓、工程成本加大的现象；三是波兰A2高速公路A、C标段项目亏损扩大到6.44亿元影响了公司盈利。

　前3季度公司三费费率为4.58%，同比上升0.93个百分点。其中，销售费率为0.36%，同比上升0.04个百分点；管理费率为3.55%，同比上升0.49个百分点；财务费率为0.67%，同比上升0.40个百分点。期间费用上升一方面受公司融资规模扩大、利率上升的影响，另一方面是部分项目停工缓建造成固定支出的增加。

　新签合同负增长，非铁路项目仍是近期拓展的主要方向

　2011年前3季度，公司新签合同总计3577亿元，，同比减少 37.1%，其中，基建、勘察设计、工业等板块新签合同额分别为2667.8亿元、79.6亿元、129.9亿元，同比增速分别为-46.0%、4.3%、11.3%。新签合同大幅减少主要原因是公司主市场-铁路开标骤减，前3季度铁路建设一级市场累计开标总额仅为338亿元，公司中标176.7亿元，份额为52.2％，如果不考虑铁路项目的影响，公司在非铁基建市场的新签合同实际正增长。

　短期受制于铁路投资下滑的影响，但铁路中长期发展规划并未改变

　由于资金短缺、甬温线事故等多重影响，今年以来部分在建铁路项目处于停工或半停工的状态，截止2011年9月份，铁路固定资产投资仅完成3954亿元，同比下滑了19.3%，鉴于资金短缺的问题在一定时期内将一直存在，我们认为今年铁路投资已无法完成年初制定的7000亿的目标，全年总投资将下降到5500亿左右，公司的业绩也势必受到这些因素的影响。

　但是从长期来看，铁路中长期规划中提出的到2020年通车里程12万公里的目标并未改变，因此“十二五”和“十三五”期间，铁跌总投资规模没有明显变化，公司中长期的发展并不会发生重大改变。而近期铁道部债券视为国债也表明政府对铁路建设的支持，未来有望通过多渠道解决铁路建设的资金问题。

　“十二五”期间是中铁谋求转型的重要时期，目前多元化业务结构已初步形成，但是地产、资源开发等业务尚不成规模，公司在转型的道路上任重道远，我们认为，公司凭借其央企背景、先进的铁路建设技术、丰富的工程经验以及适时调整的发展战略，一旦完成业务结构的重新布局，形成海外、房地产、资源、基建四足鼎立的局面，则可以摆脱过于依赖国内铁路投资的局面，带来净利率与投资回报的显著提升。

　盈利预测与投资评级

　由于三季度铁路投资增速的下滑幅度超出我们的预期，调整公司11~13年EPS至0.27元、0.36元、0.43元，对应11~13年动态PE分别为12X、9X、7X，虽然公司在短期内仍将继续承受铁路投资下滑之痛，但最坏的时刻正在过去，长期来看，我们认为中国的铁路建设仍有很大的空间，而国家坚定发展高铁的战略也没有改变，公司股价的大幅下跌释放了部分风险，维持公司"谨慎推荐"的投资评级。

　—企业形象—

　国信证券经济研究所 建筑工程行业首席分析师 邱波

　证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120021