□陈珊

　近期债券市场波动较大，收益率价格大幅上行，城投债遭到抛售，并进而波及到其他债券，尤其是短期品种走势震荡。这一现象背后的主要原因除了地方融资平台信用风险上升之外，就是资金面的紧绷。然而，这种资金迷局并非无解，未来随着宏观经济走势逐步明朗，流动性紧张状况必将逐渐缓解，债券市场牛市可期，目前无须过分担忧。

　今年年初以来，资金面呈现两个明显特点：一是资金价格总体保持高位。例如：隔夜质押式回购利率年初至今平均利率3.2119%，而去年同期仅为1.6294%。二是资金价格波动剧烈。今年以来已经出现两次大的波动：年初在货币政策和春节因素的双重影响下，资金价格快速攀升，隔夜质押式回购利率一度超过8%；6月下旬以来这次的波动持续时间更长，7天质押式回购利率一度直逼2007年以来高点，且资金面走势与市场预期出现了背离，7月15日之后资金面本该稍作宽松，但资金价格却又继续上行。

　实际上从宏观角度而言，基础货币并没有减少，只不过资金流向的变化影响了货币派生能力，进而影响了市场流动性。就7月份而言，近期多重因素叠加，导致在流动性整体并不宽裕的情况下，资金价格波动频繁。

　首先，基础货币增速放缓，但继续保持增长。尽管从2010年下半年至今存款准备金率持续上调，冻结了大量资金，但其主要作用是对冲新增外汇占款，并未导致基础货币减少，实际上基础货币一直在增长。央行数据显示，截至2011年3月末，我国基础货币余额为19.3万亿，较去年6月末增加了3.9万亿。

　其次，货币派生能力受影响，货币乘数降低。去年下半年至今宏观经济运行表现出两个新特点：一是通货膨胀率逐步上行并屡创新高，2011年6月已经升至6.4%。二是经济增速逐步放缓，2010年三季度GDP同比增速10.60%，较三季度回落0.4个百分点，随后的三个季度分别为10.30%、9.7%、9.6%。2010年6月份工业增加值同比增长13.70%，较5月份回落2.8个百分点，此后几个月该数值保持在13%-14%左右。这两个现象导致微观主体行为变化，并对货币派生带来影响。

　对投资者而言，通胀高企趋高导致负利率，这使得银行存款吸引力非常弱，于是大量存款流向理财产品和民间借贷。这两种方式分别以不同的形式影响流动性。理财产品投向以债券、票据、贷款、融资类信托产品为主，另有部分资产投向同业拆借。前者实际上是通过银行变相贷款，后者并不派生货币。民间借贷虽名为“借贷”，但也不派生货币。原本以银行存款形式存在的资金，流向理财产品和民间借贷之后，仍具有货币派生功能，但整体派生能力削弱。与此同时，对银行而言，由于监管指标趋严，资本要求提高，业务受限，其货币派生能力也受到削弱。

　再次，市场紧张的情绪加大了波动。城投债风险的暴露以及近期传出的融资平台违约传言导致债券市场信用风险上升。在资金并不宽裕的情况下，这一情绪蔓延至货币市场，甚至出现了非理性恐慌，对波动起到了推波助澜的作用。

　最后，7月份资金变动与预期有所不同，主要是由于多个因素叠加造成。一是央企上缴红利使得财政存款增加，二是6月份新增外汇占款回落991亿元，7月份外汇占款变动数值可能也不高。由此可见，资金面并未发生根本性变化，逐步宽松依旧可预期，此时引发大量抛售实不可取。

　从上述分析可知，当前资金面的情况与宏观经济运行情况相关，并未出现持续性、结构性的变化，未来也会随着宏观经济运行而变化。从6月份的工业增加值看，已经出现回升，下半年经济增长依旧乐观。随着通货膨胀逐步回落，经济平稳增长，那么市场流动性的窘境将得到缓解。此外，下半年财政存款支出增加也将会对经济增长和流动性带来利好。

　目前债券市场的信用风险主要集中于部分城投债，而分析审计署的报告可发现，地方性债务问题总体规模可控，在基本面并未出现较大变化的情况下，城投债集体遭到抛售是对风险的过度反应。未来，随着市场情绪稳定以及资金面情况的好转，债市有望迎来一波火热局面。